中集车辆（集团）股份有限公司成立于 1996 年 8 月，2019 年于香港联交所上市， 2021 年于深交所创业板上市，是“A+H”两地上市的全球半挂车和专用车高端制造龙 头企业，在全球市场上开展七大类半挂车的生产、销售和售后相关服务，同时在中国 市场上也进行专用车上装以及冷藏厢式车厢体的制造和销售。 公司 2002 年起正式进入半挂车行业，其历史发展历程主要分为四个阶段：
1）起步阶段：2002-2009 年，公司通过收购通华专用车、山东中集等实现了国内半挂车业务 的快速起步开拓；
2）开拓海外：2010-2016 年，公司通过收购北美 Vanguard、欧洲 SDC 等公司，打入欧美市场，因地制宜进行供应链的升级与品牌运营，实现海外业务 的快速成长；
3）国内高端制造孵化期升级：2014-2018 年间，公司进行制造升级，兴 办高度自动化与智能化的“灯塔工厂”，初步形成“高端制造体系”，产品品质和生 产效率得到大幅提升；
4）跨洋经营，当地制造：2018 年-至今，公司以市场需求为导 向，于海外采用“跨洋经营，当地制造”战略，升级北美半挂车制造产线，推进欧洲 SDC 公司转型，进一步开拓全球化生产体系；并于国内继续扩大自身专用车细分领域 优势，先发布局新能源业务，加速专用车产品电动化转型。
股权结构稳定，多子公司业务协同，优势明显。中集车辆为中集集团（即中国国 际海运集装箱股份有限公司）控股子公司，中集集团稳定持有 50%以上股份。中集集 团股权较为分散，无实际控制人，公司经营管理模式科学透明，董事会由选举产生。 中集车辆通过两家全资子公司万升科技与中集车辆投资合计控制 41 家境外子公司，54 家境内子公司，分散经营，核心子公司业务涉及运输、能源、制造等多个领域，与中 集车辆业务形成协同效应、优势互补。
1.2. 核心产品覆盖半挂/牵引上装等多领域，六大业务集团划分明晰
公司产品布局完善丰富，形成了以半挂车为主，底盘及牵引车和专用车上装为辅 的产品矩阵。中集车辆产品种类丰富，半挂产品能够适配多种商用车和专用车车型， 公司已连续十年位列全球半挂车生产制造商榜首，是通专产品兼备的国际化高端制造 龙头企业。公司半挂车产品包含厢式半挂车、冷藏半挂车以及液罐车等，还拥有码头 车等底盘及牵引车产品；专用车上装以及整车产品包括混凝土罐式搅拌车、冷藏车厢 体等，新能源专用车产品也持续开拓。
公司六大业务集团职能明确，多品牌架构清晰明确，细分市场多点开花。公司拥 有深耕全球半挂车市场的“灯塔先锋业务”、“北美业务”以及“欧洲业务”，聚焦 专用车上装以及厢体高端制造的“强冠业务集团”、“太字节业务集团-渣土车业务”以及“太字节业务集团-城配厢体业务”。公司灯塔先锋业务在国内半挂车行业市场份 额持续攀升，连续四年位列全国第一；北美冷藏半挂车、欧洲市场罐式车领域的份额 不断攀升，位列行业头部水平；国内强冠业务集团之罐式半挂车行业地位保持领先； 太字节上装与城配厢体业务则不断探索城市配送与冷链物流的高端化升级。此外，中 集车辆顺应电动智能化趋势，不断加码新能源专用车业务，扩大新能源细分市场先发 优势。
1.3. 客户资源优质，产能全球布局，供需匹配情况良好
公司全球客户优质稳固，产品收获广泛认可。中集车辆产品与服务质量优秀，已 与国内陕汽、中国重汽、上汽红岩等国内头部重卡厂商达成合作，也与国外大型物流 公司以及租赁公司建立稳定合作关系，业务范围覆盖全球 40 多个国家和地区。
公司产能持续扩张，海内外全面布局。基于技术进步及业务开拓布局等多种因素， 公司规划产能持续提升，但实际产量随全球宏观因素影响波动较大，2018 年以来产能 利用率小幅下降。公司根据市场情况灵活调整优化，2022 年，泰国 LTP 生产中心建设 完成，释放产能后新增 2 万台集装箱骨架车产品产能；北美 QCTC 工厂受益于市场需 求攀升，新增 5000 台冷藏半挂车产能；太字节城配厢体业务的江门 LTP 生产中心新增 2 万台套干厢与冷厢产品产能；灯塔先锋业务驻马店 LTP 与辽宁 LoM 的产能优化，半 挂车产能分别调整至 4000/8050 台套。
1.4. 营收稳健增长，业绩兑现能力较强
公司营收总体上行，整体随行业波动，业绩受行业下行因素影响短期承压。2016- 2022 年公司营业收入的 90%左右均来自于车辆销售收入，其中半挂车业务占比较大。 公司半挂车产品行业龙头地位稳固，营收贡献较为稳定。2016 年起国内治超加码，半 挂车加速升级换代，2017-2021 年公司专用车业务快速发展带来较大业绩增量。2021 年 后受到国内重卡市场发展放缓的影响，公司国内配套半挂产品销量下滑较多，国内货 运需求下降冲击专用车销量。2022 年全年公司车辆销量为 15.19 万辆，同比-24.1%，实 现营收 236.21 亿元，同比减少 14.57%。
海外市场持续发展，北美/欧洲业务发力支撑业绩。2022 年美国政府政策刺激消费， 消费市场需求旺盛带动北美半挂车和物流运输装备市场保持强劲增长，公司北美市场 主营的半挂车、集装箱骨架车等产品增长较为强劲。欧洲 SDC 业务转型提升经营质量， 欧洲业务逆市上扬，国际市场业务支撑业绩中枢。2021 年国内与北美营收分别为 186.38/50.42 亿元，营收占比分别为 67.41%/18.24%。2022 年公司国内营收为 83.35 亿 元，北美市场营收为 110.39 亿元，分别占比 35.29%/46.73%。未来随着国内业务的恢复 以及海外市场的持续拓展，公司整体营收有望稳步向上。
产品结构优化，盈利能力持续改善。公司半挂车等高质量产品收入占比持续增加， 海外半挂车市场量价齐升，产品盈利水平改善明显。成本端来看，大宗原材料价格企 稳缓解公司成本压力，2022 年归母净利润增速回正，实现归母净利润 11.18 亿元，同比 +24.11%；整体毛利率提升至 13.28%，同比+2.26pct。其中，半挂车/底盘和牵引车/专 用车上装毛利率分别为 13.80%/2.96%/4.53%，专用车上装毛利率下滑主要系销量下降， 成本摊销增加所致。未来随着国内商用车货运物流需求恢复，以及公司新能源产品开 发加速，产能利用率稳定提升，业绩有望迎来突破式增长。
渠道持续精简，模块化+灯塔工厂助力毛利率回升。为进一步优化渠道质量，2022 年公司将经销商精简至649家。随着灯塔制造工厂产能储备升级的完成，灯塔网络将持 续助力公司提升生产效率，降低生产成本。随着公司市场份额提升，产能利用率爬坡 带来规模效应，公司毛利率有望回到 2018 年 15%~16%的水平，公司利润或将迎来新的 增长。
费用率稳定，降本增效持续推进。2022 年公司销售/管理/研发/财务费用分别为 5.26/10.34/3.06/-0.91 亿元。销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.23%/4.38%/1.29%/- 0.38%。销售费用与研发费用同比分别-27.81%/-23.19%，主要系主营产品销量下滑及前 期研发活动逐步收尾所致；管理费用同比+18.40%，主要由于公司工厂、渠道持续优化， 相关费用支出增加；财务费用同比下降较多主要原因系 2022 年美元等主要外币升值， 公司汇兑损益加强管理，本年度汇兑收益增加较多。2022 年公司经营活动现金流 11.54 亿元，同比提升 561.5%，保持在相对健康的水平。
全球化布局加速，半挂车行业龙头份额持续增加。半挂车行业全球销量规模较为 稳定，公司半挂车行业市占率维持在 10%左右；2022 年公司半挂车全球销量 12.75 万 辆，行业份额为 10.23%。产品结构来看，公司海外半挂车业务中骨架车、冷藏半挂、 厢式半挂等高价值量产品销量占比持续提升，2022 年在国内市场疫情影响背景下，北 美冷藏半挂车占整体营收比例近 40%，贡献较大业绩增量；欧洲 SDC 公司转型成功，盈利创五年新高。受益于国际市场稳定发力，2022 年中集车辆半挂车业务营收实现 181.43 亿元，同比逆势增长 18.77%
2.1. 国内半挂车市场总量回暖，格局集中化利好龙头
总量维度：国内半挂车行业需求随经济复苏有望持续增长，效率提升&品类丰富 为核心方向，公司有望核心受益。国内半挂车行业保有量约为 300~400 万辆，主要用 于物流运输产业。过去几年行业受疫情等因素影响，消费行业需求承压，保有量下滑； 未来来看，新一轮经济复苏周期来临有望将带来明确上行增量。
驱动一：政策治超下 超长半挂车将会被厢式半挂车、集装箱骨架车所取代。这类车在国内保有量较大，淘 汰与替换或将持续带来合规半挂车的新增需求。驱动二：甩挂运输模式占比提升。甩 挂运输指具有动力的牵引车连续拖带承载装置（比如半挂车、全挂车），当车辆行驶 到目的地后将承重的挂车留在目的地的运输方式，相比于传统货车，甩挂运输因装卸 货物效率更高、经济性更强，逐渐成为行业发展的主流趋势。驱动三：半挂/牵引车比 例提升带动高效率运输模式。
国外牵引车与半挂车比例一般为 1:2，而中国仅为 1:1.2， 运输效率较低，对标海外成熟市场，国内半挂车行业销量中长期依然增量可期。驱动 四：消费需求发展正对半挂车多元化、兼容性提出要求，因此拥有多种技术与产品类 型的企业有望率先受益。
格局维度：国内市场集中度提升，半挂车龙头充分受益于国内市场格局优化整合， 带来确定性增量。中国半挂车市场集中度较欧美市场更为分散，北美/欧洲半挂车前五 大厂商集中度分别为 67%/63%，而中国仅为 28%。国内半挂车行业集中度偏低主要由 于中国物流运输以散户为主，运费整体偏低，个体司机拥有更多定价权；没有公司管 理，行业成体呈现“小、散、乱”的矛盾格局。随着国内物流运输量的增加，政府正 积极规范化物流运输市场产业升级，加上价格战和疫情影响，中小物流企业正逐渐被 整合，物流运输“车队化”将带动半挂车集体采购的需求提升。因此，成本价格和效 率更具优势的一级供应商有望受益于物流行业集中度提升。
中集国内市场份额持续扩张，业绩有望迎来高增。公司灯塔先锋业务深耕半挂车 市场的七大系列半挂车产品，运营“中集灯塔”、“先锋系列”、“通华”、“华 骏”、“梁山东岳”以及“挂车帮”等行业知名品牌。截至 2022 年灯塔先锋业务在国 内半挂车的市场份额持续攀升至 14.45%，连续四年位列全国第一。中集车辆作为半挂 车龙头供应商，有望率先受益国半挂车行业集中度升高的行业趋势，实现自身份额提 升，公司业绩有望迎来新一轮的快速增长。
2.2. 海外市场：欧美市场龙头地位稳固，持续开拓海外
全球半挂车销量稳健增长，欧美市场占比近六成，中集车辆国际市场份额依然保 持领先。公司连续 10 多年在 Global Trailer 公布的全球半挂车及相关产品产量排行中排 名第一，综合市占率在 14%左右，遥遥领先其余公司。 图29：2019 年全球半挂车市场集中度
依托全球化制造优势，公司海外市场领先地位持续巩固提升。2022 年公司北美几 大主力产品表现优异，集装箱骨架车需求旺盛，冷藏半挂车市场实现突破，位居北美 第二，厢式半挂市占率为 7%，位居北美前五；欧洲市场经营稳定，核心半挂车产品在 英国市占率第一，远远领先其他竞争企业（英国市场第二、三名市占率仅为 6%~7%）； 此外，公司欧洲基地产能扩张后，持续向周边中东地区辐射，“一带一路”国家出口 加速推进，或再造一个中国市场。未来中长期来看，中集车辆海外市场成长空间将持 续打开，助力业绩成长。
2.3. 集约化采购趋势明确，高价值量产品占比提升
集约化采购对于产品质量要求进一步提升，单车均价有望持续增加。国内半挂车 行业由 2C 端向 2B 端趋势发展，客户结构生变，专业化车队客户比例大幅增长，占比 7 成的物流车行业专业化/规模化运营，出于收入最大化考虑，专业车队用户更加注重出 勤率和效率，对运营成本管控日趋严格，对产品性能和可靠性要求更高，高端化/高价 化趋势明确。
3. 专用车业务：国内需求回暖&出口向好双重因素驱动向上
专用车主要分为作业类和运输类。作业类车型如环卫、消防、公路养护车等，运 输类如搅拌车、粉罐车、油罐车、车辆运输车等。专用车上装通过底盘取力器驱动上 装水泵、液压泵、空压机或风机等实现其作业方式。我国专用车市场以物流车为主， 2021 年后受到国标切换需求前置影响，物流车销量下滑较多。
专用车行业细分差异较大，集中度较低，制造能力为玩家核心壁垒，中集优势明 显，未来份额有望持续提升。国内专用车制造商有 1000 多家，市场集中度低，主要由 于制造不同类型上装要求差异较大。公司强冠集团主要销售罐式半挂车以及混凝土搅 拌车两类核心专用车产品，太字节业务集团主要销售渣土车产品。中集车辆专用车制 造能力行业领先，能够高效对接用户需求，因此专用车上装方面竞争优势明显。
此外， 公司细分市场产品持续研发，推出合金钢液罐车、一罐多用与多截混装的“合金钢陀 螺罐式粉罐车”等创新产品，进一步对接用户多场景需求，罐车产品形成领先优势。公司混凝土搅拌车销量连续六年全国第一，2022 年中国市场占有率达 26.32%，渣土车 市占率约 8%。 专用车与重卡行业周期关联度更高，业绩受行业低景气拖累，出口或成较大亮点。 受疫情封控、排放标准切换、需求透支等因素影响，2022 年国内重卡市场终端销量放 缓，公司 2022 年专用车上装销量为 1.54 万辆，同比下滑 70.9%；2022 年营收为 23.67 亿元，同比下滑 83.9%；专用车系列（上装+底盘）毛利率为 3.71%。
强冠业务集团 2022 年实现营收 36.36 亿元，同比-66.61%；但强冠集团业务加快资源整合，降本成效 显著，2022 年毛利率提升 0.6pct。此外，公司专用车海外布局持续推进，2022 年专用 车上装出口增长近 40%，毛利率、体量规模已接近欧洲市场水平。随着国内基建需求 复苏向上，海外市场份额快速提升，中集车辆专用车板块业绩或将迎来拐点向上。
4. 灯塔制造网络全球普及，模块化&轻量化高质量生产
4.1. 灯塔工厂模块化生产全球覆盖
公司持续推动“灯塔智造”，规模化自动化生产提升业务盈利水平。灯塔工厂是 自动化、智能化生产工厂，融合了虚拟仿真、大数据、物联网、数字化技术，配备了 高度自动化设备（例如数控激光切割机、机器人焊接工作站及 KTL 及粉末涂装线）， 能够实现大规模自动化柔性化生产，缩短生产节拍，达成降低成本、节能减排的效果。 图37：灯塔工厂制造流程示意
全球化“灯塔”制造网络覆盖广泛，高端制造体系助力公司提质增效、释放产能。 目前，中集车辆全球灯塔网络覆盖北美、欧洲、中国、新兴国家等四大市场，在全球 范围内建成 25 个“灯塔”工厂。公司通过直销与经销相结合的模式拓展市场订单，利 用 LTL“灯塔”配送网络、外包中心等流程高效采购原材料与零部件，并在六大业务 或集团旗下各生产中心和制造工厂施行以销定产。公司坚定推进营销、渠道、品牌、 产品开发和服务一体化，保障了“跨洋经营，当地制造”的经营模式下资源整合体的 协同效应与规模优势。
“又全又新”，模块化设计奠定快速发展基础。中集车辆推出模块化设计，解决 了产品种类繁杂、定制化程度高、难以大规模量产的难题。解通过模块化生产，开发 人员可对单独模块进行优化不影响其他模块的排期，公司的设计与生产效率显著提 高，产品迭代速度加快，这有助于公司快速响应市场需求与行业政策变化，拓展细分 市场用户群体。目前公司拥有适用于集装箱骨架车、罐式半挂车、搅拌罐体、厢式车及侧帘车等产品的柔性化制造解决方案。先后在东莞、扬州、驻马店等建成了灯塔工 厂，通过与 MES 系统的集成，实现了多款产品共线生产，有效提升产线兼容性。
4.2. 积极推进轻量化技术生产布局，提升单车效益
运输能力与经济效益强相关，商用车轻量化需求迫切。“十四五”时期，我国治 超力度逐渐收紧，2018 年国务院发布的《推进运输结构调整三年行动计划（2018-2020 年）》中，指出将开展中置轴汽车列车示范运行，加快轻量化挂车推广应用。政策变 化叠加我国卡车司机对于承载经济性的需求，轻量化产品需求逐渐增加。
规模化轻量化制造门槛较高，中集作为半挂车制造龙头轻量化技术优势明显。中 集车辆与钢铁制造企业保持密切的技术交流，2020 年与宝钢开展轻量化材料合作，并 应用于渣土车的生产制造，降低车辆自重200千克；公司与涟钢及宝钢开展深度合作， 联合开发出新型耐磨板，推动了 U 型厢的广泛应用，促进了法规版渣土车的开发，实 现单台渣土车减重约 1.5 吨，显著降低车辆油耗，可帮助用户增加 4-8 万元经济效益； 公司 2022 年推出的新一代不锈钢液罐半挂车依托结构、设计、性能、工艺等方面的综 合优化。
目前，公司已初步建立了半挂车模块化研发与设计体系；建立了轻量化、耐 用型水泥搅拌车上装以及环保型城市渣土车上装的模块化研发及设计体系。轻量化产 品技术、价值量均高于传统产品，随着市场需求结构的进一步变化，中集车辆有望凭 借领先的技术、制造优势进一步提升市场份额。
新能源专用车高速发展，电动化趋势下配套新能源半挂产品成长空间较大。重卡 等商用车对碳排放的贡献占比较大，“双碳”政策加码以及商用车路权政策的变化将 推动商用、专用车动力结构的变化。国内各地已陆续出支持新能源专用车替换的政策 与方案，进一步推动专用车的新能源化、网联化升级。目前国内新能源商用车渗透率 持续提升，多家商用车企纷纷布局新能源产品，2022 年新能源重卡销量为 2.5 万辆， 较 2020 年的 0.26 万辆增长 10 倍，12 月渗透率达到 16.2%
公司新能源专用车行业领先，产品结构优化开启公司第二成长曲线。公司新能源 专用车市场具有先发布局优势。2022 年公司新能源车辆收入达 2.14 亿元，占总营业收 入 0.91%，新能源产品市占率约为 10%~30%，新能源领域布局正围绕以下重心持续开 展，业务占比正持续提升。
5.1. 巩固并开拓新能源专用车市场份额
公司在几大主流专用车领域持续推进电动化产品应用：
1）城市渣土车方面，公司 积极深化与主机厂合作，持续发力新能源重卡领域，新能源渣土车采用超轻量化工艺， 并匹配新能源底盘，多方位提升产品轻量化、耐用、耐腐蚀以及载重能力。2022 年上半 年公司城市渣土车业务收入达 478.5 百万元，2022 年新能源渣土车市场占有率攀升至 37.2%；
2）混凝土搅拌车方面，中集凌宇是中集车辆旗下“新能源”布局的先导者，公 司新能源搅拌车产品基本已经覆盖国内大部分主机厂底盘，新能源纯电动搅拌车产品包 含纯电、换电等多元动力类型，开发了多款新能源纯电动包括充电与换电型的混凝土搅 拌车产品，公司先后有 27 款纯电动搅拌车公告、3 款氢燃料电池搅拌车公告，产品布局 日益完善。2022 年中集车辆新能源混凝土搅拌车销量提升近 500.00%，市场占有率达 26.32%，位列全国第一；
3）其他产品方面，中集车辆的纯电动矿卡，产品采用先进 “ERS”技术，实现”重载下坡”能量回收，能耗节约率超过 85%，通过线控底盘，实现长续 航能力。 未来，公司新能源专用车业务将随行业电动化趋势加速发展，中集车辆新能源专用 车先发优势或将带动后发增量，增厚公司业绩。
5.2. 加速新能源城市配送车产品市场拓展
城市配送是新能源应用的重要场景，未来规模有望持续提升。总量维度：对比成熟 市场，截止 2018 年，美国千人冷藏车保有量为 1.76 台，国内为 0.13 台，消费复苏正逐 渐带动冷鲜产品和肉制品需求，生活方式变化下网络买菜需求的增加也带来不少城配冷 藏厢体需求。转型维度，冷链运输行业合规化趋势下急需更为更具科技含量的上装以及 优质的新能源底盘，同样也符合城市内配送所需“短续航”+“清洁能源低排放”的需 求。
公司以自身在冷藏厢式货运车领域积累的客户和品牌优势，积极转型电动化，有望 成为新能源冷藏厢体细分赛道的新龙头。 产能与技术积极布局，修炼内功。公司 2021 年 4 月开始发力城配箱体业务，共计拥有江门、镇江、青岛和济南四大冷藏车生产基地，生产“太字节”品牌产品的镇江基 地，专注于单车厢体技术，冷藏厢体和干货厢体兼备的灯塔工厂。2022 年公司冷藏车智 能化、网联化升级完成，升级项目围绕新能源冷机、智能互联模块研发和厢体产品模块 开展，目前产能接近 15 万辆。2022 年太字节城配厢体新能源产品实现销量增长 18.83%。
探索短途电动半挂产品，专用车上装业务领域进一步开拓。公司新能源半挂车技术 厚积薄发，将短途电动半升级成拥有附加动力的配套半挂产品，还将探索电动半挂的电 机技术、线控制动技术。原有半挂车产品电动化后将明显提升公司产品均价，中集车辆 行业领先的制造与生产能力也将带来更高的毛利率提升空间，助力公司释放更大业绩弹 性。此外，公司作为半挂制造龙头客户资源优质丰富，存量客户电动化加速将带动公司 业务成长。
5.3. 开发氢能源产品，引领市场趋势
公司坚持氢电并举，中集太字节 KG 氢能源冷藏车斩获“2022 年度第一氢能冷藏 车”殊荣。该车首创不占货厢容积的氢能系统布置形式、拥有行业轻卡最大氢瓶组，将 氢燃料电池与冷藏大电量需求完美结合，实现超长续航、极强温度适应性、高热效率、 超安全、高经济性五大优势；同时加氢时间小于 5 分钟，行驶里程约 400 公里，全生命 周期内成本可节省 30%以上。叠加公司数字化运营平台赋能，公司将加速引领冷藏车步 入“氢时代”。
6. 盈利预测与报告总结
基于以下核心假设，我们对中集车辆 2023~2025 年盈利进行预测：
1）公司 2023~2025 年收入增速预计分别+42%/+26%/+21%；
2）公司 2023~2025 年毛利率分别预计 14%/15%/16%；
3）公司 2023~2025 年销售费用率分别为 2.3%/2.3%/2.3%；管理费用率分别为 4.3%/4.3%/4.3%；研发费用率分别为 1.7%/1.8%/2.0%。
我们预计公司 2023~2025 年营业总收入为 335/422/510 亿元，归属母公司净利润为 17/23/31 亿元，分别同比+52%/+35%/+36%，对应 EPS 为 0.84/1.14/1.55 元，对应 PE 为 16/12/9 倍。选取 A 股四家商用车卡车公司作为中集车辆的可比公司，2023~2025 可比 公司估值均值为 17/11/11 倍。鉴于中集车辆国内半挂车份额稳定提升，灯塔工厂逐步 覆盖提升盈利能力，长期新能源领域布局持续发力，我们认为中集车辆应该享受更高 估值溢价
7. 风险提示
国内物流行业复苏不及预期。公司半挂车下游主要客户为国内物流运输行业，若 物流行业服务不及预期，会影响公司下游需求进而影响公司业绩。
海外市场经济波动超预期。公司较大比例业务与海外欧美市场相关度较高，若海 外市场宏观经济波动幅度超预期，会对公司整体业绩带来较大影响。
国内重卡行业新能源转型进度低于预期。公司积极布局新能源半挂车领域，若行 业发展进度低于预期，可能导致公司阶段性投入见效较慢。
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中集集团（CIMC）官网地址：
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